Головна

Російські цінні папери 4 в докризовий період 5 сторінка

  1. 1 сторінка
  2. 1 сторінка
  3. 1 сторінка
  4. 1 сторінка
  5. 1 сторінка
  6. 1 сторінка
  7. 1 сторінка

Банки, які здійснюють свою діяльність на ринку цінних паперів в якості інвестиційної компанії, можуть об'єднувати цю діяльність з діяльністю фінансового брокера за умови, що діяльність банку як фінансового брокера здійснюється тільки через біржу. Якщо банк, будучи фінансовим брокером, при здійсненні купівлі-продажу цінних паперів за дорученням свого клієнта буде зацікавлений в цій угоді зі своєю участю, він повинен здійснити дану операцію через біржу. Право власної участі означає, що, здійснюючи комісійну угоду, банк може купити у клієнта цінні папери за рахунок власних коштів або продати клієнту цінні папери з власного портфеля. Здійснюючи зазначені угоди на біржі, банк їх здійснює від свого імені і за свій рахунок. Таким чином, комісійні операції зі своїм власним участю банк може здійснювати тільки з тими цінними паперами, які допущені до офіційної торгівлі на фондових біржах. У цьому випадку банк може не складати докладного і вичерпного звіту про операції, достатньо даних, що підтверджують, що виплачена або отримана банком ціна відповідає офіційному біржовому курсу.

Банки можуть здійснювати транзитні комісійні угоди - угоди, що здійснюються банками, допущеними до операцій на біржі за дорученням інших банків та інших кредитних організацій, які до таких операцій не допущені.

Брокерські компанії в Росії орієнтуються зараз переважно на корпоративних клієнтів, в тому числі іноземних, і на приватних інвесторів, що вимагають від компанії готовності до масового обслуговування. Частка приватних інвесторів в значній мірі залежить не тільки від довіри населення до ринку цінних паперів і фінансових інститутів, а й від зростання реальних доходів і заощаджень фізичних осіб, а також від достатнього, адекватного і доступного потоку інформації про ринок цінних паперів та об'єктах інвестиції всіх видів .

Залучення коштів іноземних інвесторів залежить від внутрішніх і зовнішніх політичних чинників, економічних реформ і законів, здатних зняти окремі перешкоди для іноземних інвестицій.

21.6. Операції з довірчого управління

Суть довірчого управління полягає в тому, що якесь юридична або фізична особа, володіючи певним майном, передає його довірчому керуючому на заздалегідь обумовлений термін і зобов'язує його розпоряджатися ним з метою отримання доходу на користь вигодонабувача. Власник майна носить назву засновника управління; вигодонабувач - особа, в інтересах якої довірчий керуючий здійснює управління майном; довірчим керуючим виступає банк.

Відповідно до Закону «Про ринок цінних паперів» (ст. 5) під діяльністю з управління цінними паперами визнається здійснення юридичною особою або індивідуальним підприємцем від свого імені за винагороду протягом певного терміну довірчого управління переданими йому у володіння і належать іншій особі в інтересах цієї особи або зазначених цією особою третіх осіб:

- Цінними паперами;

- Грошовими коштами, призначеними для інвестування в цінні папери;

- Грошовими коштами і цінними паперами, одержуваними в процесі управління цінними паперами.

Засновник управління (клієнт) визначає порядок управління активами з фінансовим посередником відповідно до умов надання послуги та підписує договір довірчого управління майном. Договір довірчого управління майном може передбачати управління майном в інтересах засновника управління або вказаної ним особи (вигодонабувача) без об'єднання майна даного засновника в єдиний майновий комплекс з майном інших осіб (індивідуальний договір довірчого управління) або з об'єднанням майна даного засновника в єдиний майновий комплекс - Загальний фонд банківського управління (ОБФУ) - поряд з майном інших осіб. У ОБФУ передається майно різних засновників, об'єднаних на праві спільної часткової власності. Для регулювання діяльності ОБФУ розробляються наступні документи: загальні умови створення і довірчого управління майном, в яких відображаються права і обов'язки засновників, довірчого керуючого та інших учасників фонду; опис видів цінних паперів, що приймаються довірчим керуючим в ОБФУ, з урахуванням їх вартісних характеристик і видів ризиків; розмір винагороди довірчого керуючого; порядок виплати доходів вигодонабувачам і порядок ліквідації ОБФУ; інвестиційна декларація, яка містить інформацію про частку кожного виду цінних паперів, що входять в портфель інвестицій ОБФУ, про галузевої диверсифікації вкладень (за видами галузей емітентів цінних паперів). Укладення договору тягне за собою визнання згоди установника управління з усіма викладеними в інвестиційній декларації положеннями, включаючи згоду на інвестування належних йому грошових коштів в будь-перераховані в декларації цінні папери - об'єкти інвестування. Інвестиційна декларація довірчого керуючого відображає:

- Цілі довірчого управління (досягнення найбільшої комерційної ефективності використання грошових коштів установника управління);


- Перелік належних об'єктів інвестування грошових коштів установника управління, тобто таких цінних паперів, придбання яких керуючим до складу майна засновника управління є правомірним;

- Відомості про структуру активів, підтримувати яку протягом усього терміну дії договору зобов'язаний довірчий керуючий (співвідношення між цінними паперами різних видів і емітентів; співвідношення між цінними паперами та грошовими коштами даного установника управління, що знаходяться в довірчому управлінні);

- Термін, протягом якого положення цієї інвестиційної декларації є чинними і обов'язковими для керуючого.

Кожен з учасників ОБФУ отримує сертифікат пайової участі, який фіксує факт передачі майна в довірче управління і розмір частки засновника у складі ОБФУ. На підставі підписаного договору засновник управління (клієнт) передає в довірче управління цінних паперів, які зберігаються у власному депозитарії довірчого керуючого або в інших депозитаріях. Операції з довірчого управління в банках обліковуються на окремому балансі, що складається за кожним індивідуальним договором довірчого управління і по кожному ОБФУ.

Кредитна організація повинна зареєструвати ОБФУ в територіальному установі Банку Росії.

У договорі про довірче управління, що укладається між засновником управління та довірчим керуючим, встановлюються такі системи винагороди.

1. Фінансовий посередник отримує винагороду певного розміру відразу після переведення активів в управління. Крім цього, посередник також отримує відсоток від отриманого доходу установника управління. Дана система недостатньо стимулює посередника, так як незалежно від суми доходу посередник отримує фіксовану винагороду на початку дії договору. При такій системі засновник управління перебуває в більшій залежності від керуючого. В основному застосовується в промислово розвинених країнах Заходу; ставки фіксованого винагороди коливаються від 0,5 до 0,75% початкової суми в рік.

2. Відсоток винагороди від доходу або прибутку. У договорі засновник обумовлює з довірчим керуючим ставку відсотка винагороди від доходу або прибутку, якщо вони утворюються після закінчення періоду інвестування.

При довірчому управлінні, заснованому на індивідуальному підході, інвестор стає зацікавленим в послузі довірчого управління лише в тому випадку, якщо в результаті такого Управління отримає прибутковість вище, ніж прибутковість по альтернативному безризикового вкладення. Таким чином, менеджер спочатку має певні зобов'язання перед клієнтом за рівнем прибутковості, і цей факт необхідно враховувати протягом усього періоду управління активами клієнта.

Необхідно враховувати, однак, що більш висока прибутковість супроводжується більш високим ризиком інвестицій. Якщо установник управління зазнає збитків, то репутація фондового посередника постраждає в будь-якому випадку: діяв він відповідно до положень інвестиційної декларації або відступав від них.

На російському фондовому ринку діють в основному агресивні інвестори, які реалізують активну інвестиційну політику, їх інвестиції носять короткостроковий, спекулятивний характер.

Великі російські банки і інвестиційні компанії сьогодні в основному працюють на організованому вторинному ринку акцій. Емітентами найбільш ліквідних акцій є підприємства нафтогазової галузі, зв'язку і телекомунікацій, електроенергетики.

Сьогодні на фондовому ринку найбільш розвинені брокерські операції. Спостерігається спеціалізація банків на різних категоріях інвесторів (фізичних або юридичних осіб).

Розвитку довірчих операцій на ринку цінних паперів буде сприяти накопичення населенням заощаджень і відновлення довіри як до самого ринку цінних паперів, так і до представляє її інститутів.


Сучасний ринок цінних паперів

22.1. структура

і інформаційне забезпечення ринку

Структура російського ринку цінних паперів, як і в інших країнах, характеризується наявністю первинного і вторинних ринків, а також ринків за видами фондових інструментів і угод. Первинне розміщення і вторинний оборот нечисленних видів цінних паперів в початковий період розвитку фондового ринку РФ відбувалися в основному на фондових і товарних біржах. Поява первинного позабіржового ринку пов'язане з випуском в обіг в 1992 р Державного приватизаційного чека, або ваучера, сутність якого була розглянута вище. В середині останнього десятиліття минулого століття оборот первинного позабіржового ринку складався переважно з акцій. Вони розміщувалися шляхом відкритої або закритої підписки, за допомогою фондових магазинів, відділень зв'язку та інших каналів.

В даний час первинне позабіржовий розміщення акцій і корпоративних облігацій здійснюється або емітентом самостійно, або за допомогою фірми-посередника (агента), що є професійним учасником ринку цінних паперів. Перший спосіб в російській практиці розвинений значно ширше, ніж другий. З одного боку, це пов'язано з прагненням багатьох емітентів економити кошти за рахунок відмови від послуг посередників. З іншого боку, багато професійних посередники ще не мають ні достатніх фінансових можливостей, ні досвіду організації позабіржового первинного розміщення цінних паперів.

Відповідно до російського законодавства первинне позабіржовий розміщення фондових інструментів може здійснюватися і посред-

^ Рьшок цінних паперів


газдсл IV. гиніі цсппил чумі »гііілп

ством освіти емісійного синдикату (консорціуму). Учасники синдикату виділяють у своїй структурі фірму - менеджера, андеррайтера та торгових агентів. Однак така практика на російському ринку в даний час розвинена слабо.

Крім цього, досить добре організовано і здійснюється первинне біржове розміщення цінних паперів. В основному це відноситься до державних облігацій (ГКО-ОФЗ, зокрема), розміщених на аукціонах за посередництва Фондової біржі «Московська міжбанківська валютна біржа» (ФБ ММВБ). Організація цього процесу буде розглянута нижче.

Вторинний ринок цінних паперів в Росії також ділиться на позабіржовий і біржовий. Головним вторинним позабіржовим ринком до недавнього часу було створене в 1995 р некомерційне партнерство Російська торгова система (РТС). Вона об'єднала чотири розрізнених позабіржових ринку: Москви, Петербурга, Єкатеринбурга і Новосибірська - в єдину телекомунікаційну мережу. РТС складається з брокерсько-дилерських компаній - членів Національної асоціації учасників фондового ринку (НАУФОР). Крім РТС, в країні функціонували інші вторинні позабіржові ринки.

На початку своєї діяльності РТС здійснювала котирування цінних паперів невеликого кола емітентів: ВАТ «Ростелеком», РАТ «ЄЕС Росії», ВАТ «Юганскнефтегаз», ВАТ «Мосенерго», ВАТ «Комі- нафту», ВАТ «Пурнефтегаз», ВАТ «Іркутськенерго» . Потім процедуру лістингу РТС пройшли і багато інших російські компанії.

РТС дозволяє проводити автоматизовані торговельні операції в реальному режимі часу. В даний час РТС має статус фондової біржі (ФБ РТС).

Вторинний біржовий оборот здійснюється на фондових і, в окремих випадках, на інших біржах. Сьогодні в Росії налічується 10 фондових бірж, включаючи ФБ РТС і ФБ ММВБ. Ще в 1995 р їх було понад 60. Сучасним російським законодавством передбачена лише одна організаційно-правова форма фондової біржі - некомерційне партнерство, тобто неприбуткова організація. У той же час у світовій практиці сьогодні простежується тенденція збільшення числа прибуткових бірж.

Переважна частина угод відбувається на трьох основних фондових майданчиках: на Фондовій біржі РТС, Московської міжбанківської валютної біржі, Московської фондову біржу. Розмір річного торгового обороту акцій на російських біржах в десятки і сотні разів поступається іншим країнам. Число скоєних тут угод менше в сотні і тисячі разів[84].

Особливістю російського ринку цінних паперів як і раніше залишається істотний обсяг позабіржового вторинного обігу акцій.

Біржовий оборот облігацій приблизно в 10 разів перевершує аналогічний показник по акціях. Переважну частину обороту (99%) займає державний сектор[85]. Корпоративні облігації, як акції, переважно перепродаються на позабіржовому ринку.

Московська фондова біржа (МФБ) сьогодні є однією з провідних в Росії. Засновано в березні 1997 року в якості некомерційного партнерства. У 2001 р налічувала 367 членів з різних регіонів Росії. МФБ надає наступні види послуг: проведення аукціонів з первинного розміщення цінних паперів; спеціалізованих аукціонів, зокрема з реалізації заставленого майна; організація і проведення вторинних торгів цінними паперами та строковими контрактами на цінні папери, а також іншими активами та об'єктами, в тому числі ф'ючерсними контрактами на долари США, фондовий індекс RUX агентства «РТС- Інтерфакс». Біржею розробляється проект «Ринок подвійних складських свідоцтв і варантів на МФБ».

У біржові котирувальні листи першого і другого рівнів включено більше 60 видів фондових інструментів, в основному акції ВАТ «Газпром», РАТ «ЄЕС Росії», ВАТ «Сибнефть», АТВТ «Аерофлот» і інших емітентів, а також облігації Уряду Москви. Середній щомісячний обсяг біржового обороту становив у 2001 р близько 4 млрд руб.

З 2000 р учасники біржових операцій можуть користуватися програмою «віддаленого торгового терміналу МФБ» через виділені телекомунікаційні канали зв'язку, а також через Інтернет. Біржова комп'ютерна система забезпечує великі зручності її користувачам, зокрема: обслуговування рахунків депо учасників торгів і їх клієнтів, проведення операцій зарахування-списання цінних паперів та грошових коштів в процесі торгів, отримання біржових звітів і ін.

На біржі виконується програма колективного партнерства МФБ, спрямована на розвиток регіональних ринків цінних паперів країни. У 2001 р до неї приєдналися Сибірська, Владивостокська, Екатеринбургская і Казанська фондові біржі. Розглядається можливість приєднання до неї Іркутської, Петербурзької і Нижегородської фондових бірж.

Термінові ринки (ринки деривативів) з'явилися в Росії практично одночасно (з 1990 р) з появою ринків реальних Цінних паперів. Першими були ринки валютних ф'ючерсів. Потім почали використовувати ф'ючерси на ДКО, на акції і на фондові індекси. Головними центрами торгівлі терміновими інструментами до 1998 р були Московська центральна фондова біржа (МЦФБ), ММВБ і Російська біржа (РБ). В результаті кризи основний сегмент цього ринку - ф'ючерси на ДКО припинив існування, а РБ зазнала банкрутство.

Маржинальна торгівля стала новим (посткризових) явищем на російському ринку цінних паперів. В основному вона зосереджена на фондовій секції ММВБ. Обсяги таких операцій на інших фондових майданчиках сьогодні істотно менше зважаючи на порівняно більш низьку ліквідність.

Маржинальна торгівля орієнтована на залучення середнього та дрібного клієнта, включаючи фізичних осіб. Її сутність полягає у відкритті брокерської, інвестиційної чи іншою компанією маржинального рахунку для клієнта, за допомогою якого він може купувати і продавати цінні папери, використовуючи позикові ресурси (грошові кошти та цінні папери), надані йому компанією. Активи маржинального рахунку служать забезпеченням запозичень клієнта. Практикуються два основних види операцій:

- Покупка паперів з використанням маржі, коли клієнт оплачує частину суми угоди, а інша частина надається брокерською компанією в борг;

- «Коротка» продаж, або продаж «без покриття», коли клієнт бере в борг для продажу цінних паперів у брокерської компанії. Позика погашається через встановлений час такими ж паперами, що придбані в результаті іншого правочину.

Розвиток маржинальних угод підвищує активність і ліквідність всієї біржової торгівлі, однак питання правового забезпечення цієї діяльності в Росії ще недостатньо врегульовані.

Фондові індекси. Різноманітність фондових індексів, які розраховуються і публікуються, дуже велике. Першими з них стали: індекс інвестиційного банку CS First Boston (ROS Index) і індекс агентства «Скейт Прес» (АСП). Потім з'явилися індекси агентства «Акції, консультації і маркетинг» (АК & М), консалтингової компанії «Соболєв» (SOBI), Російської торгової системи (РТС), видавництва «The Moscow Times» (MTMS), агентства «Інтерфакс» (ІФ), тижневика «Комерсант» («Ч» і «Комерсант»), агентства «РосБізнесКонсалтинг» (RBC Composite Index), індексного фонду ВАТ «Базовий індекс капіталу» (Real Index RosCapital) і ін. В даний час розраховується і публікується індекс ФБ ММВБ.

Сімейство індексів АК & М розраховується з 1993 року і включає зведений індекс АК & М (акції банків, промислових підприємств, підприємств транспорту, зв'язку та торгівлі), індекс акцій 10 найбільших банків, індекс акцій промислових підприємств, індекс акцій другого ешелону, а також одинадцять галузевих індексів і індекс АДР.

Розрахунок індексів АК & М проводиться за єдиною методикою, основою якої є визначення відносного (до базового значення) зміни сумарної капіталізації з цінних паперів широкого кола емітентів, які пройшли лістинг. Тому склад паперів, що беруть участь в розрахунку індексів, може включати поряд з високо ліквідними також акції з відносно низькою ліквідністю. Розрахунок капіталізації здійснюється на основі котирувальних цін. Індекс АДР враховує тільки цінні папери, які обертаються на зарубіжних фондових ринках.

Індекс SOBI (Sobolev Index) розраховувався в рублевому і доларовому вираженні. У розрахунку використовувалися дані по 20 російським емітентам, чиї акції користувалися найбільшим попитом.

Сімейство індексів РТС включає індекси RTSI, RTST, а також індекс RUX, що розраховується агентством «РТС-Інтерфакс». Індекси РТС розраховуються як відношення сумарної ринкової капіталізації включених в розрахунок акцій до сумарної ринкової капіталізації цих же акцій на базову дату, помножене на значення індексу на базову дату. Розмір ринкової капіталізації визначається на основі цін і кількості випущених емітентами акцій.

Індекс RTSI сьогодні є офіційним індексом Фондової біржі РТС. Його базове значення 100 на 1 вересня 1995 р Технічний індекс RTST розраховується щохвилини протягом торгової сесії (з І до 18 годин). Його базове значення 396,858 на 31 грудня 1997 р

Індекс RUX, раніше званий «Зведеним індексом РТС-Ін- терфакс», розраховується в рублевому і доларовому вираженні однойменною агентством. Методологія розрахунку індексу грунтується на використанні цінової інформації за всіма підтвердженими угодами на Фондовій біржі РТС і операціях з акціями ВАТ «Газпром», укладеним на Московській фондовій біржі (МФБ). Базове значення індексу 100 на 5 січня 1998 р

З 1 вересня 1997 р агентство «РосБізнесКонсалтинг» початок розрахунок і публікацію індексу RBC Composite Index. Його базове значення було прийнято за 100. В даний час індекс розраховується як середньогеометричними зважена котирування акцій 14 провідних російських компаній за трьома фондовим майданчикам: ММВБ, ФБ РТС, МФБ.

Індексний фонд ВАТ «Базовий індекс капіталу» (Basic Index Capital, Corp.) з серпня 2000 року почав регулярний розрахунок індексу Real Index RosCapital. Індекс іменується реальним, оскільки в його розрахунок включені всі фондові цінності, які звертаються на організованих російських ринках, які відповідають встановленому мінімальної ліквідності. Коло цих цінностей включає державні і приватні боргові зобов'язання, а також привілейовані і звичайні акції. Критерієм включення в розрахунок служить якість конкретних видів цінних паперів, а не показники емітента в цілому. Крім того, особливістю індексу є його похідний характер від вартості акцій ВАТ «Базовий індекс капіталу».

Крім індексів національного рівня існують індекси акцій регіональних ринків. Прикладом може служити Фондовий індекс Петербурга (ФІП), що розраховується по акціях 30 найбільших промислових компаній регіону. Очікується поява нових індексів акцій, в тому числі регіональних.

Проводиться також розрахунок і публікація спеціальних індексів за державними і регіональними облігаціями. Наприклад, Солін- декс дозволяв оцінювати ефективність інвестицій в ГКО. Інші індекси відображають зміну котирувань ОФЗ та інших облігацій. Потреба в них менше, ніж в індексах акцій, оскільки ціни облігацій сильно корельовані зі змінами ринкових процентних ставок.

У Російській Федерації розраховується і публікується ще ряд фондових індексів. У табл. 22.1 представлені найбільші за ринковою капіталізацією види цінних паперів російських емітентів, включених в розрахунок головних фондових індексів країни.

Таблиця 22.1. Види цінних паперів, включених в розрахунок російських фондових індексів у 2001 р

 емітент  вид паперів  рейтингові інститути
 АК & М  РТС- Інтерфакс  RBC  РосКапітал
 ВАТ «Газпром»  АТ + + + +
 ВАТ «НК Лукойл»  АТ + + + +
 ВАТ «Мосенерго»  АТ + + + +
 ВАТ «Норільський нікель»  АТ + + + +
 ОФЗ 25023  ГО + - - +
 РАО «ЄЕС Росії»  АТ + + + +
 ВАТ «Сибірська нафтова  АТ + + - +
 компанія »          
 ВАТ «Сургутнафтогаз»  ЛО + + + +
 ВАТ «Татнефть»  АТ + + + +
 ВАТ НК «ЮКОС»  АТ + - - +

Примітка. АТ - акція звичайна, ГО - державна облігація.

Джерело: Ринок цінних паперів, 2001. № 8.



При великій кількості фондових індексів, що публікуються сьогодні в Росії, можна помітити, що багато хто з них відображають кон'юнктуру одних і тих же сегментів ринку, використовуються схожі методики розрахунків. Очевидно, що з ряду індексів, кореляція між якими незначна, реально потрібен лише один.

Крім того, мало цікаві індекси, що розраховуються по колу цінних паперів з близької між собою кореляцією (надійність емітента, строки погашення та ін.). Досить аналізу одного з таких інструментів, оскільки поведінка інших буде адекватним.

Можна стверджувати, що загальне число існуючих сьогодні фондових індексів перевищує потребу інформаційного ринку країни. При цьому поки відсутній індекс, який завоював би загальне визнання, як, наприклад, індекс Dow Jones.

Таким чином, структура сучасного російського ринку цінних паперів формально містить практично всі елементи, характерні для високорозвинених фондових ринків. Однак ступінь розвитку цих елементів далеко непорівнянна з ними, незважаючи на те, що організаційно-технічне та інформаційне забезпечення ринку цінних паперів в Росії досить прогресивні.

22.2. Організація фондової торгівлі

Одним з яскравих прикладів організації фондової торгівлі може служити ринок ГКО-ОФЗ, як в період свого сталого розвитку (1993-1997), так і в даний час, оскільки він найбільш впорядкований в усіх відношеннях в порівнянні з іншими.

Сувора регламентація ринку ГКО виражалася в обов'язки всіх його учасників дотримуватися досить жорсткі процедури укладання угод і обліку операцій, що проводяться. Залучення ряду недержавних організацій як офіційних дилерів було нововведенням в торгівлі державними цінними паперами в країні. Ці організації перш за все повинні були на професійному рівні забезпечити великий оборот торгівлі, розрахунки та облік власників облігацій.

Однак основна організаційна роль на ринку ГКО все ж належала Банку Росії - агенту Уряду, оскільки на нього було покладено обслуговування випусків облігацій, а також виконання функцій дилера і контролюючого органу. До його компетенції ставилися організація і проведення аукціонів з розміщення облігацій, погашення їх випусків, а також регулювання торгівлі на вторинному ринку.

Таким чином, однією з головних відмінних рис організації ринку державних облігацій став розвиток взаимодейст
 вія адміністративних і ринкових структур з метою його вдосконалення та зміцнення. Організаційна структура ринку ДКО представлена ??на рис. 22.1.


 


Міністерство фінансів

1. Сектор

 Центральний банк РФ

організаторів ринку


 2, Сектор функціонального забезпечення ринку
 депозитарій
 Торгова система --- ж-
 розрахункова система

 


3. Сектор


 Дилер 1
 Дилер N
 Головний дилер - ЦБ РФ
 учасників ринку

 

Російські цінні папери 4 в докризовий період 4 сторінка | Інвестори 1 сторінка


Ринок цінних паперів Німеччини 4 сторінка | Ринок цінних паперів Німеччини 5 сторінка | Ринок цінних паперів Німеччини 6 сторінка | Ринок цінних паперів Німеччини 7 сторінка | Ринок цінних паперів Франції і Італії | Становлення I ринку цінних паперів | Глава 18, Становлення ринку цінних паперів | Російські цінні папери 4 в докризовий період 1 сторінка | Російські цінні папери 4 в докризовий період 2 сторінка | Російські цінні папери 4 в докризовий період 3 сторінка |

© 2016-2022  um.co.ua - учбові матеріали та реферати